“买股票就是买公司”是价值投资的真理所在，也是从格雷厄姆到巴、芒所有价值投资理念中最基础、最重要的一句。
珍惜宝贵的时间，选择与创造价值的企业同行；绝对不打消耗战，珍爱生命，远离毁灭价值的企业。
接下来，开门见山。
我阅读财务报表的顺序依次是：利润表、现金流量表、资产负债表，理解财报的核心对象是企业的经营活动，不能跑偏（排除以投资或“炒股为生”的企业）。
任何企业都是以卖产品或者卖服务为生的（这是事关生存的大计），所以产品（服务）是企业管理者或者投资者必须关注的重中之重，没有好的产品（服务）就没有好的企业，也就是企业的经营活动。
关注产品，就要关注企业的利润表，一家企业的产品好不好，就是看利润表好不好；看一个产品或者服务好还是坏，最重要的是看两点，“好不好卖”和“赚不赚钱”。好卖，说明销量好，客户喜欢。赚钱，是企业生存的关键。好卖不赚钱，企业越卖越亏；赚钱不好卖，企业没销量也无法生存，所以这两者需要并存。也就是说，要做到既“好卖”又“赚钱”（这就是阅读利润表和现金流量表的重点）。
先讲一个我身边经历的故事。
在合肥市上大学时，学校门口拐角处有一个卖夹肉饼的夫妻档口，仅仅能容纳一个餐柜和两个人站立的地方，一天的平均营业额是一千，我当时听到老板的“秘密”后是很惊讶的（我是他家的常客，也许是我大四毕业要离别的原因），月均竟能达到三万，那可是16年前。仅仅一个极其廉价的木质摊位，就可以有这么高的营收。当时我就认为，固定资产对于有稳定客流的老字号或者说有品牌优势的企业来说，并不重要。重要的是，老板愿意并且能每天开门营业。
基于这样简单的道理，我会把精力放在有品牌优势的龙头企业上面。虽然资产负债表最重要，但我看财务报告的顺序依次是利润表、现金流量表、资产负债表。因为我深深地认同张新民教授所说的，利润表是企业的“面子”、现金流量表是“日子”、资产负债表是“底子”。
对于企业的“面子工程”利润表，首先看增长。（以茅台2023年合并利润表为例）
格雷厄姆说过：股市短期是一台投票机，长期是一台称重机。
巴菲特认为：“买股票就是买公司，只要公司的盈利长期增长，股价自然就会长期增长。”也就是说，长期而言，股价的上涨与其业绩正相关，时间越长越会趋向于一致。
茅台2023年营业收入1476.9亿元，同比增长18.9%，上市至今22年来复合增长22.9%；
净利润747.3亿元，同比增长19.2%，上市至今22年来复合增长28.0%。
备注：这里强调茅台过去22年收入与净利润分别年复合增长22.9%、28.0%，并不是说未来依然会保持这样的速度增长。上市至今的复合增长率是在较小的基数之下实现的，随着收入与净利润基数的不断增加，奢想未来仍保持如此高的增速是不现实的。
毛利率92.0%，近五年毛利率没有下跌趋势（市场竞争力未衰弱）；
净利率52.5%，长期保持稳定。
净利率虽然重要，但只考虑了经营过程中的效率，而没有充分考虑投资的效率，只强调增加收入与降低成本，却没有考虑资产的效率。本文将在资产负债表部分重点讲述投资回报率。
关注某一行业的龙头企业，若它近几年的营业收入低于行业平均水平或者负增长，说明行业整体趋于饱和，成长空间有限；或者说明企业的市场份额正在被蚕食，经营遇到了问题，此时可能有投资者会寄希望于“王子落魄”，终会上演“王者归来”，但广泛地阅读让我懂得，这是个“小概率事件”，所以我不会在这些企业身上打消耗战。
接下来重点看结构。
茅台2023年营业收入1476.9亿元；
营业成本118.7亿元，占比8.0%（毛利率92%）；
税金及附加222.3亿元，占比15.1%；
销售费用46.5亿元，占比3.1%；
管理费用97.3亿元，占比6.6%；
最大的四项成本费用合计占营业收入的比重为32.8%，这也是结构分析的重点。对于茅台，我觉得分析成本费用率没意义，因为毛利率高得可以“高枕无忧”。
接下来用到的“三支柱两减值”是张新民教授的四本书（《张新民教你读财报》、《火眼金睛读财报》、《从报表看企业——数字背后的秘密》、《财务报表分析（第六版）》）中的重要概念，我阅读了这些书后，也很是认同。
这里说一句题外话，除了张新民教授的这四本书之外，肖星教授的《肖星的财务思维课》、《一本书读懂财报》共同构成了我对财务报表的分析架构。其他的财务书，如闫静《经营者的财务金三角》、郭永清《财务报表分析与股票估值》、唐朝《手把手教你读财报》等也可以借鉴。
企业利润的核心既不是营业利润，也不是利润总额，更不是净利润，而是核心利润。核心利润概念是张新民教授财务报表分析架构的核心，是剖析企业经营业务能力的重中之重。
茅台2023年核心利润=营业收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用-利息费用=1476.9-118.7-222.3-46.5-97.3-0.1=992.0亿，同比增长19.4%。
核心利润占营业收入的比重达67.2%，说明茅台的经营业务很出色，没有像一些上市公司，不务正业地去炒股挣快钱。
杂项收益（利润表中基本上与营业收入没有关系、与资产负债表中非经营资产有关系的利息收入（与平均货币资金的规模和利息率有关）、投资收益（与企业对外投资有关）和公允价值变动收益（与企业流动资产中交易性金融资产等有关）等三个项目的概括）=19.7亿；
茅台的其他收益（其他收益的构成基本上就是以政府各种类型的补贴为主的补贴性收入）、“两减值”（资产减值损失和信用减值损失）、资产处置收益合计0.7亿。
面子上过得去，那么企业的日子过得究竟怎么样，能否过得下去，继续看企业的现金流量表。
再重复一遍，财务报表分析的核心对象是企业的经营活动。
经营活动产生的现金流量净额与核心利润加其他收益之和相比（通过计算核心利润获现率），可以考察企业核心利润的含金量。
核心利润获现率=经营活动产生的现金流量净额/（核心利润+其他收益）=665.9/（992.0+19.7）*100%=65.8%
这一指标的优劣需要与行业其他企业对比，茅台的获现率绝对是“一枝独秀”。
至于企业投资活动现金流出量中的购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金，必然支持企业非流动性的经营资产，如固定资产、无形资产、生产性生物资产等的建设和配置，其建设质量不仅要看相关资产的物理质量，更要在未来企业利润表的营业收入、毛利率与核心利润的成长性等方面接受检验。
我理解的筹资活动很简单，企业的经营活动能力强的话，企业发展所需资金可以自给自足，也就是企业的经营活动现金流量净额可以覆盖企业的发展需要。长期大量的借款显然是不正常的。（这部分有很多很多的例外，比如不差钱还借钱、不停地借借借，基本都是以有利于经营为理由。我本人偏保守，喜欢像娃哈哈、老干妈这种企业，不负债少负债。）
接下来，分析最重要的资产负债表。
资产
资产方面的分析思路是，首先将资产分为经营资产和非经营资产，然后以此为基础计算相应的资产回报率，最后还需警惕“财务诡计”。
企业合并资产中的经营资产包括应收票据、应收账款、应收款项融资、合同资产、预付款项、存货、固定资产、在建工程、使用权资产、无形资产、开发支出、商誉和长期待摊费用等。
经营资产产生利润表的营业收入，并进一步产生利润表的核心利润。如果企业所从事的生产经营活动恰恰符合各类补贴政策，企业又积极申请了相关补贴，则企业还可以由于其经营活动获得补贴收入（其他收益）。
这就是说，经营资产带来了营业收入与核心利润（加补贴收入），而企业经营资产与核心利润加其他收益之和比较出来的经营资产报酬率反映了企业经营资产的盈利能力：
经营资产报酬率=（核心利润+其他收益）/平均经营资产×100%=（992.0+19.7）/（（778.5+696.0）/2）*100%=1011.7/737.3*100%=137.2%
茅台2023年的经营资产报酬率高达137.2%，说明茅台就是公认的好。
企业合并资产中的非经营资产（包括经营活动产生的现金流量净额充沛条件下的货币资金、交易性金融资产、衍生金融资产、一年内到期的非流动资产、债权投资、其他非流动金融资产以及长期股权投资等）产生利润表的营业利润中的杂项收益——利息收入、投资净收益和公允价值变动净收益等。
这就是说，合并资产中的平均非经营资产带来了杂项收益，而平均非经营资产与杂项收益之间比较出来的非经营资产报酬率反映了企业非经营资产的盈利能力：
非经营资产报酬率=（利息收入+投资净收益+公允价值变动净收益）/平均非经营资产×100% =29.0/（（1948.3+3050.4）/2）*100%=29.0/2499.4*100%=1.2%
茅台的非经营资产报酬率很低，账上躺着大量的货币资金，纯属不差钱的大户。
上面分析了经营资产与非经营资产的报酬率，接下来看看总的资产报酬率（经营资产与非经营资产的占比分别为22.8%、77.2%）。
查理·芒格认为，长期持有一只股票的回报率大致等于它的股东权益回报率（ROE）。查理芒格也说过，我们的工作就是，用3%成本的资金购买13%收益率的资产。
巴菲特曾说过：“如果非要我只用一个指标来选股，我会选择ROE（净资产收益率），那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。”
本文采用的收益率标准是大于等于13.0%（历史经验表明12.0%是优秀企业成长的分界线，采用13%是为了比优秀企业的12%再好一点）。
茅台2023年的净资产收益率为34.2%，且长期维持在30%附近。
接下来，在杜邦分析体系下，探索一下如何提高净资产收益率（虽然茅台的高ROE用不到）。
净资产收益率=净利润/平均股东权益
为了解析影响这个比率的主要因素，将分子和分母都乘以平均资产总额，指标的比值不变：
净资产收益率=（净利润×平均资产总额）/
（平均股东权益×平均资产总额）
进一步，将分子和分母都乘以营业收入，指标的比值不变：
净资产收益率=（净利润×平均资产总额×营业收入）/
（平均股东权益×平均资产总额×营业收入）。
到这一步，神奇的事情发生了：
第一，用分子的净利润除以分母的营业收入，就会得到一个新的比率：营业收入利润率（销售净利率）=净利润/营业收入。
第二，用分子的营业收入除以分母的平均资产总额，又会得到一个新的比率：总资产周转率=营业收入/平均资产总额。
最后，剩下分子中的平均资产总额除以剩余分母中的平均股东权益。这个比率与资产负债率很有关联，从另外一个角度考察了企业的债务融资水平。
平均资产总额除以平均股东权益得到的比率叫权益乘数：
权益乘数=平均资产总额/平均股东权益
到这里，杜邦分析体系的框架就可以变为：
净资产收益率=总资产周转率×营业收入利润率×权益乘数
也就是说，提高净资产收益率的途径主要有三个方面：
第一，提高总资产的周转率。这就是说，在一定时期内，企业应该以最小的资源投入产出最高的营业收入。从总资产周转率的分母来说，降低资源占用才能提高资产周转率；从分子来说，营业收入越高，资产周转率也就越高——企业产品或者服务的涨价、增加销量将提高资产周转率。
第二，在一定的营业收入条件下，尽力提高净利润，提高销售净利率。为了提高净利润的规模，就要降低各种成本和费用——降低营业成本、销售费用、管理费用、研发费用、利息费用等。
第三，适当利用杠杆。这就是说，在确定企业具有盈利能力的条件下，如果企业想进一步扩大市场，就可以考虑进行适当的债务融资：负债规模越大，权益乘数越高，企业的净资产收益率就越高。
在这里说一下不属于茅台但需要格外重视的情况：
在合并报表中经营资产多、核心利润与补贴收入之和在营业利润中的占比较低的情况下，企业的经营资产结构、企业获得子公司的方式可能存在以下风险：
一是企业以自建为主设立子公司，如果经营资产的建设周期过长（在建工程规模大、建设周期长），经营资产的经营色彩不强（如大量高规格办公楼的建设），企业的资产结构与业务结构出现严重失衡，则企业经营资产很难产生较好的投资回报——这种情况的出现，在一定程度上反映了企业在固定资产及其他非流动经营资产的购建决策过程中可能存在问题。千万不要忘了：决策失误所带来的风险是很难通过未来经营活动的努力来消除的；
二是企业以并购为业务发展主要手段，如果在并购过程中被收购企业的资产评估增值过高，企业支付的对价过高，从而产生高规模的商誉。并由于并购引起的合并报表中出现高额商誉以及无形资产因评估而增加合并无形资产价值会成为企业经营资产盈利能力的阻碍：商誉和无形资产的评估增值是不可能推动任何子公司的经营活动的。
以上所有分析，都是建立在企业诚实守信做账的前提下，但现实是，人的道德存在缺陷，需要警惕“财务诡计”。
企业在财务上的“雷区”，主要集中在资产负债表上，可能爆雷的项目有货币资金、应收账款、存货、固定资产、无形资产、长期股权投资、商誉，以及在建工程等。这里就不具体介绍了，抽时间单独写篇文章。
负债
负债方面的分析思路是，将负债划分为经营性负债（无息负债）、金融性负债（有息负债），通过经营性负债分析企业“两头吃”的能力，通过金融性负债分析企业债务负担。
经营性负债是由企业的业务规模和竞争地位决定的，资产经营负债率反映了企业的经营活动对企业资产的支撑度或者贡献度。一个竞争优势明显的企业，经营性负债可能形成企业资产支撑的主体。在企业持续发展的条件下，资产经营负债率不存在上限。
与企业业务和市场竞争力直接相关的经营性负债与名义上虽然归属于股东权益但实际上是企业管理者和经营者努力赚得的留存收益是支持企业发展的两大根本动力（企业发展的另外两大动力分别是金融性负债和股东入资）。
“两头吃”的能力是分析销售收付款的核心内容。“两头”是指上游的供应商和下游的经销商或者买方。任何企业都想在上下游关系管理上实现“两头吃”，以最大限度地节约自己的资金，但实际上并不是每一个企业都能做到，因为每个企业的竞争力是不同的。
毋庸置疑，茅台强大的品牌力使得茅台以经营性负债为主。
金融性负债主要体现在短期借款、交易性金融负债、一年以内到期的非流动负债、长期借款和应付债券这几个项目。有时企业发行不超过一年的债券到资本市场上融资，此类负债被归入“其他流动负债”里。
由于企业金融性负债需要偿还本金和利息，因此，企业真正的财务风险主要体现在金融负债率上。
将经营性（无息）负债、金融性（有息）负债与股东入资及留存利润在负债和股东权益总规模中的比重大小，将企业按照资本引入战略分为几种类型：以经营性负债为主的经营驱动型、以金融性负债为主的债务融资驱动型、以股东入资为主的股东驱动型、以留存利润为主的利润驱动型以及均衡利用各类资源的并重驱动型。
最后，概括性地认识一下三张报表。
资产负债表的右边展示的是企业发展的四大动力：金融性负债、经营性负债、股东入资和利润积累，可粗略地分为债权人贡献、股东贡献和利润积累；资产负债表左边关注战略、管理、效益（导向是效率与效益），右边强调利益、分配和关系。
在资产方，强调提高企业长期、持续的盈利能力，这也是核心利润分析的意义所在；在负债和股东权益方，强调利益关系的协调。
利润表重点解释了资产负债表股东权益中盈余公积和未分配利润当期的增减变动情况，现金流量表重点说明了资产负债表中以货币资金为代表的现金及现金等价物的增减变动情况。
这样分析下来，是不是觉得再看财务报表的时候，会有“居高临下”的感觉了呢。
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